4月30日，美联储再度降息0.25%，将联邦基准利率下调到2%的水平。美联储的降息被认为是压缩中国央行加息空间之举。我们认为“美联储降息压缩中国加息空间”的见解是错误的。目前中国和美国的真实利差(扣除通胀率)其实并非倒挂，而是非常接近。中国今年的通胀预计是6.8%，而一年存款利率是4.14%，美国的全年CPI是4%，基准利率是2%(单纯用名义利率比较并不正确)。

　　在传统意义上，货币政策最重要的目标是币值稳定和防范通货膨胀。但是，在流行的唇舌里，现在最重要的变量是热钱。热钱的神秘性、放大性和可虚构性都能极大地满足这些威胁言论的“传播力”：一旦中国为了控制通胀加息，那么，滚滚热钱将来中国“食利”，会扰乱中国的货币政策。据这些“热钱故事学家”提供的数字，1到3月份流入中国的热钱有800多亿，热钱的保守估计额为6000亿美元。今年热钱涌入的速度是去年的3-4倍。

　　我们并不否认热钱在中国的大量存在，但是，我们并不同意热钱现在还在大量地涌进，真实的情况恰恰相反，热钱正在慢慢离开。非常流行而粗略的热钱计算公式是：“国家的外储增加量-FDI-贸易顺差”即为热钱。但这一公式有错误。首先，国家的外储增加量是以美元计算的，一旦在这个过程中，央行有意识地转换了一些币种，将美元变成欧元(实际上，最近一年来央行的币种转换量是很大的)，欧元面对美元强烈升值，那么，汇兑转换收益在这个公式里很容易被解读成热钱。

　　一般来说，热钱会夹杂在贸易顺差和FDI里，尤其是前者非常多，要比后者多得多。但最近FDI的飙升给人传递一种错觉，认为热钱“取道”投资，正在大量涌入。而在我们看来，中国的贸易顺差剧烈甚至过分下滑，则反映了热钱离去的走向。因为中国出口的商品有很低的需求弹性，不应该呈现出过于剧烈的下滑。坦率地说，热钱在贸易项下的逃离是很轻松，并且很容易形成“障眼法”。因为中国的贸易顺差下跌现在可以归咎于美国次贷导致的需求下降，随后可以归咎于欧元区经济下滑和欧元因美元反弹、产生的贸易条件恶化(因为人民币80%跟随美元，美元反弹，对欧元升值，那么未来对欧出口也将不畅)。于是，热钱的逃逸总能找到“宏观借口”。

　　重要的是，在热钱公式里，还有一个项目没有被考虑进去，那就是外商投资形成的大量的利润(可以汇出的利润)。这些利润其实是热钱的重要组成部分。在过去，很多外资企业获得投资利润之后，并没有立即汇出，而是留在国内，投向房地产或者股票市场，不仅享受人民币升值受益，而且大力追逐资产泡沫收益。关键是，这些由留存利润转化而来的热钱汇出是合法的、不受到任何阻碍的(利润汇出是归在经常项目，而经常项目早已经实现完全自由兑换)，也就是说，它们的逃离是非常快捷便利的。最近3年，这些可汇出的留存利润累计额大约为2000亿美元，至于它们形成多少热钱收益并不清晰。它们的动向也不能在国际收支平衡表上非常清晰地查到。但确定的是，投资收益的回流已经大规模地发生了，这反映在很多跨国企业应对美国银行系统信贷紧缩，需要从新兴市场调剂资金。利润回流也将促使经常项目顺差急剧走低。从这个意义上说，经常项目顺差下降非常清晰地反映热钱总体上是非常有策略地撤离而不是涌进。

　　如果美元这几天的强劲反弹走势能够延续更是一个不利的信号，这意味着人民币资产的吸引力正在快速降低，大量的资金开始反转。在这个阶段，最明智的方式还是加息，尤其对长期存款进行利率上调。不仅可以改变热钱的节奏，而且可以稳定民众的通胀预期。